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风险投资方式

[更新时间]2007-08-02 16:26:46 [字数]6220

二、风险投资方式

    ☆传统风险投资

    传统风险投资指传统的典型意义上的风险投资,它一般具有以下特点:

    (l)它是一种早期投资;

    (2)它是一种高风险投资;

    (3)它缺少流动性,投资期限较长;

    (4)投资回报主要来源于资本收益;

    (5)投资回报较晚期投资回报率高;

    (6)投资者能为投资对象提供有价值的经营管理建议,能直接参与风险企业的管理决策。

传统风险投资的投资对象,往往是刚起步的新兴企业,它可能仅仅只有一个想法、一个专利或一项新发明、新技术,也可能刚开始了市场调研、产品实验。无论是什么情况,它们的一个共同点是存在较高的技术和市场风险以及巨大的竞争潜力。

    ☆风险租赁

    何为风险租赁?简单地说就是一种以风险企业为对象的融资租赁形式。这里的风险企业是指新兴的、迅速发展和更新的、有巨大竞争潜力的企业。融资租赁,是相对于一般的“租赁”即“经营租赁”而言的。融资租赁又叫资本租赁或财务租赁,通常是一种长期租赁,以此解决企业对资产的长期需要。根据这种租赁,承租人可在资产的大部分使用寿命周期内获得资产的使用权。租赁期间的租金足以使出租人收回设备的成本并有一定投资报酬。出租人一般不提供保养维修等服务。租凭期满后,可采用如下办法处理租赁财产:

    (l)将设备作价转让给承租人;

    (2)由出租人收回;

    (3)延长租期,继续租赁。

    “融资租赁”并非新概念,但一经与风险企业结合,便诞生了一个新事物——风险租赁。那么风险租赁是如何产生,又是如何运作的呢?下面将做简要的阐述。

    20世纪60年代末,由于多方面原因(前面章节已经提到),传统的风险投资开始进入低谷期。许许多多新成立的公司难以获取风险资本投资,而这些企业又急需大量资金购买所需设备,为此它们不得不硬着头皮申请银行贷款。基于风险和现金流量的考虑,银行对这些企业不可能发放贷款。即使有些银行最终同意贷款,它们也往往提出非常苛刻的条件,如借款公司要先支付设备款的30%一70%,这些条件对借款公司公司而言绝非轻而易举所能做到的。另一条出路就是去找租赁机构!而传统的租赁机构基于风险等方面的考虑也不愿为这些企业提供服务,这些租赁公司提出的条件和商业银行的贷款条件大同小异。天无绝人之路,风险租赁就在此时应运面生。

    最初的风险租赁涉及三方:第一方是承租方,即租入设备的一方;第二方是风险出租方,即出租设备给风险企业的一方;第三方是一家风险基金,通常是风险企业的主风险投资者。为什么会出现第三方?因为当时从事风险租赁的风险基金数目很少,因此,它仍必须依赖其他基金的介绍和合作才能达成交易。同传统的租赁一样,出租方在租赁期内享有设备的所有权。不同之处在于,前面提到的第二方(风险出租方)和第三方(主风险投资者)均从公司获得认购权(warrant)。承租人在租赁期内支付租金,并承担其间的维护、税收、保险等全部税费。

    70年代早期的美国,风险租赁业务一度兴盛。进入80年代,随着半导体行业投资的增长,风险租赁业务再度焕发生机。半导体生产商所需的集成电路块的生产设备极其昂贵,风险租赁面临很好的市场。1982年底,一家西海岸风险基金扶持“爱贵特金融集团”(Eguitec Financia1)从事半导体集成块生产设备出租业务,爱贵特租赁公司随即诞生。1984年到1987年,爱贵特公司通过有限合伙形式向多家高风险企业提供了总值约3亿多美元的租赁业务。爱贵特公司风险租赁业务的巨大成功导致了大量其他公司介入此业务领域,包括众多的房地产辛迪加,投资银行等等,从而促进了风险租赁业务的繁荣。

    ☆麦则恩投资

    (1)麦则恩投资及其来源

    麦则恩投资(Mezzanine Financing)又叫半楼层投资,是一种中期风险投资。投资目标一般已经进入发展扩张阶段,它们需要资金来增加人员,扩展生产,此时,可能还没有盈利。这种风险投资的风险界于传统银行贷款与纯风险投资之间。

    麦则恩投资来源于私人资本市场(private eqtnity market)的发展,是传统风险投资的演进和扩展.近几年来,麦则恩投资越发受到投资者的重视和喜爱。

    (2)麦则恩投资的适用条件

    从投资者角度看,投资对象应具备:

    ①能胜任的、有经验的管理层;

    ②强大而又持续稳定的现金流;

    ③低技术风险;

    ④优越的市场地位;

    ⑤低资本需求。

    从筹资者角度来看,麦则恩投资通常用于以下情况:

    ①银行不愿贷给企业更多的款项

    ②依据IPO市场现状、公司业绩、营业前景,公开上市融资至少暂时无法实现;

    ③风险资本市场并不把该企业视作迅速成长的公司,因而不可能获取传统的风险投资。

    ④企业坚信自己的资产将在未来几年内迅速增值。在这种条件下,企业可选用麦则恩投资方式进行融资,借此完成过渡与转换,直到实现和证明自己的市场价值。

    (3)麦则恩投资的好处

    麦则恩投资可依据投资对象的财务状况和特殊要求进行灵活自如的剪裁与调整,它能很好地平衡资金供求双方的利益关系。双方可以灵活协商的问题包括:

    ①分期偿款时间安排;

    ②资本稀释比例;

    ③利息率;

    ④公司未来价值等。

    如:A公司要筹集一笔价值150万美元的资金,同时,公司不想因此带来资本稀释。办法之一就是借助麦则恩投资。考虑到A公司良好的未来收入前景,投资者同意以该公司在贷款期内收入的5%做为投资回报,交易由此达成。

    对筹资者而言,麦则恩投资比传统的资本投资筹资成本低。其主要的耗费在于资本稀释,但稀释程度通常不到传统资本投资稀释程度的一半。

    另外,与上市融资相比,其交易费用较低,上市融资的交易费用通常超过所筹资金的10%,而麦则恩投资则没有如此昂贵。

    此外,麦则恩投资对筹资者来说是一种债务融资,要支付的是租息而非红利,从而可达到抵税的作用。

    ☆风险杠杆购并

    杠杆购并(leveragedbuyout)起源并风行于美国。今天,在企业改制、经济转轨的中国,其生命力已初露端倪。所谓杠杆购并,就是收购方主要通过借债来获得目标公司的产权,即借助财务杠杆作用完成购并活动。其中,债务资金来源于风险资本、运用于风险企业的杠杆构并被称为风险杠杆构并。

    为什么国家和企业均可受益,原因就在于杠杆购并往往会带来价值创造的过程。这在前面所述的管理人员激励效用中可以得到一定的启示。另外一个价值源泉可能来自杠杆购并带来的资产重组和资源的优化配置。

    ①杠杆购并的适用条件

    何种企业适合杠杆购并很难一概而论。然而,一般而言,购并目标对购并方的吸引力主要来自以下几个方面:

    (1)稳定的现金流量。债权人对现金流量的稳定性尤为关注,在他们看来,现金流量的稳定性甚至比其数额大小还要重要。

    (2)稳定而富有经验的管理层。贷款方对于收购目标的管理人员的要求往往比较苛刻,因为只有管理人员尽心尽力,才能保证本金和利息如期偿还。人员的稳定性一般根据管理人员的任职时间长短判断。管理人员就职时间愈久,则贷款方认为他们在完成收购后留任的可能性愈大。

    (3)充裕的成本降低空间。杠杆收购后目标公司不得不承担新的负债压力,如果公司可以比较容易地降低成本,那么这种压力就可以得到一定程度的缓冲,可能的降低成本措施包括裁员、减少资本支出、清理冗余设备、控制营运费用等。据统计,美国公司发生购并后,行政人员的平均裁减比例为16%,而生产线上的工人的裁减比例则微乎其微。

    (4)一定规模的股东权益。目标企业用于抵押的资产可以为债权人提供某种保护,再此基础上,如果收购方能够做一定数额的权益投资,如增加一定的股本金等,那么债权人的风险就可以得到进一步的缓冲。进入90年代以来,贷款方的自我保护意识普遍有所增强,因此对收购方权益投资比例的要求也越来越高。

    (5)收购前较低的负债。如果目标企业在收购前的负债低于可抵押资产的价值,那么收购方在收购该企业后就可以承担更多的债务。而如果目标企业已经是负债累累以至资不抵债,那么收购方就不能获得新的负债能力。

    (6)易于分离的非核心产业。如果目标企业拥有较易出售的非核心部门或产业,那么,在必要的时候可以通过出售这样的部门或产业,迅速地获得偿债资金。这是能够吸引贷款方的优势之一。

    ②杠杆购并的操作过程

    下面仍以管理层收购为例,介绍一下杠杆购并的主要过程。

    第一阶段:筹措接管所需要的资金,以及设计出一套管理人员激励体系。通常情况下,由公司的最高管理人员或接管专家们领导的收购集团提供10%的资金,作为新公司的权益基础。以股票期权或认购权的形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬。这样,如果企业经营得好,管理人员(不包括董事)的股份额将不断增加,一般最终会高于30%。所需要资金的50%一60%通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押的收购贷款。该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限合伙企业或保险公司来提供。如果资金来源为风险投资,这样的杠杆购并就叫做风险杠杆购并。其他资金以各种级别的次等债券形式,通过私募(针对养老金基金、保险公司、风险投资企业等)或公开发行高收益率债务(也就是垃圾债券)来筹措。

    第二阶段:组织起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票(购买股票形式),或者购买目标公司的所有资产(购买资产形式)。为了逐渐偿还银行贷款,降低债务,公司新的所有者将公司的一部分出售,并大力降低库存。

    第三阶段:管理人员通过削减经营成本,改变市场战略,力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备,增强库存控制和应收账款管理,改变产品质量、产品线及定价,调整雇员工作,并努力与供应商达成更为有利的条款。为了按时支付大大膨胀的债务,他们甚至将进行裁员,并削减在研究和新厂房设备方面的投资。

    第四阶段:如果调整后的公司能够更加强大,并且该投资集团的目标已经达到,该集团可能使公司重新变为公众持股公司,称为反向杠杆收购。这个过程可以通过公开发行股权来实现(这一发行通常称为第二次公开发行)。这样做的一个原因就是为现有股东提供流动性。此外,许多企业打算用第二次公开发行筹集的资金来降低公司的杠杆率。进行反向杠杆收购的大多数是成功的杠杆收购公司。以上除第一阶段以外,风险杠杆购并与一般杠杆购并没有什么本质上的区别。

    ③杠杆购并在中国

    当前,中国经济改革正全方位进行,然而重中之重在于企业改革。在企业改革中,购并作为一种行之有效的方式,越来越受到政府和社会各界的重视和青睐。中国现代的经济结构以及企业制度经过近半个世纪的发展,已到了必须进行调整和升级的阶段。一些历史累积问题只有通过比较激烈的手段才能解决。例如,对一些包袱沉重且缺少存在必要的企业实行破产或兼并。但是,中国目前的社会政治与经济体制不容许企业大规模破产,以防众多劳动者被抛向街头。因而,在社会保障制度尚不完备的情况下,需要主要运用兼并和资产重组这种比破产更温和的手段来实现经济结构的调整。

    我国由政府推动的资产重组和企业兼并活动始于1984年,到1988年达到一个小的高潮。1989年经济紧缩后逐渐终止。1993年开始的经济软着陆使政府重新启动购并与重组。十五大召开后,企业改革力度加大,步伐加快,再加之市场体制的进一步完善和市场机制的进一步健全,这一切都为企业购并创造了良好的土壤。可以说,企业购并的新时代已经到来!

    作为购并形式的一种,杠杆购并在中国具有其广阔的发展前景:

    (1)我国目前存在大量应该被收购的企业,这些企业拥有相当数量的有形、无形资产,但资产运营效率较低,迫切需要进行重组,寻找出路。

    (2)除了极少数实力相当雄厚的公司之外,大多数优势企业无法完全靠自有资金进行购并活动。况且,即使资金雄厚的公司,出于资本结构优化等方面的考虑,也可能通过举债实现购并。

    (3)我国金融机构存有数万亿的存款,这些存款急待寻找有效的投资渠道。

    综上所述,尽管在实际运作中,不可避免会遇到一系列的障碍与困难,但杠杆购并作为一种有效的经济调整方式,在中国市场经济的发展中将起到非常重要的作用。

《做一个风险新贵》

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