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艰苦谈判争利益之合作协议主要内容

[更新时间]2007-08-03 13:39:20 [字数]4934

   .合作协议主要内容

    经过艰苦谈判,风险投资家和中小企业创业者达成协议,签订合作协议,就双方最关心的问题如股权安排、公司管理制度,以及公司进一步融资等做出明确规划。现就其中最重要的问题详细解释如下,中小企业创业者应在具体实践中和自己所聘请的中介机构的投资银行、律师等详细讨论这些问题。

    ①金融工具安排

    金融工具安排是指安排何种金融工具或金融工具组合将风险资本投向被投资企业。从风险投资人的角度来看,选择金融工具最关键的问题是要确保投资的兑现、对投资的保护和对企业的适度控制。而企业家则希望能够领导他所创建的企业并要求金融工具安排能确保其后续融资的要求。

    通常,金融工具安排存在两种极端情况。一种是纯债务安排,即风险资本以债权投资的形式进入被投资企业,并享有与债权有关的权益。另一种是纯普通股安排,即风险投资人用风险资本购买被投资企业的普通股,并享有与普通股权相关的权益。但纯债务安排和纯普通股安排这些极端形式因为存在种种缺点而使风险投资人和企业家对金融工具安排达到一致的难度很大,因此几种综合了债权、股权甚至期权的混合安排便应运而生。这就是优先权,可转换债和附购股权债。

    *优先权

    优先股兼有股权证券和优先证券的优点。在风险投资交易结构安排过程中,通常会采用可转换优先股作为金融工具。对风险投资人而言,可转换优先股一方面可以使投资得到较为稳定的回报,并避免因为初期投资而带来巨大损失,另一方面又可通过将优先股转换为普通股来达到参与被投资企业经营管理、分享增长潜力的目的。对被投资企业而言,可转换优先股在带来资本的同时,引起财务结构的变化并不会影响其后续融资本,同时能确保企业家对其创建企业的领导。

    *可转换债

    可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款(转换期限、转换价格等)决定将其转为发行公司的股份的债券。在风险投资金融工具安排中,风险投资人和企业家有可能在使用可转换债这一金融工具方面达成一致。因为对风险投资人而言,风险资本以可转换债形式进入被投资企业可以使其在取得稳定收益的基础上通过债权转股权的方式获得参与风险企业经营管理并分享成长潜力的机会。而对企业家来说,在获得风险资本的同时,控制权没有过早地被稀释,还能享受筹资成本低所带来的好处。

    *附购股权债

    附购股权债是指在风险资本以债权资本形式进入被投资企业的同时,被投资企业同时给予风险投资人一项长期选择权(购股权证),即允许风险投资人在未来按某一特定价格买进既定数量的股票。对风险投资人而言,附购股权债允许其分享被投资企业未来增长带来的收益,因为在企业前景看好时债权人有权按一个比较低的价格购买普通股。购股权的潜在价值和锁住投资风险特点将使债权人同意接受一个较低的利率和较宽松的贷款限制。附购股权债之所以同样吸引被投资企业是由于两个原因:一是利率水平低于正常长期债券利率水平;二是附购股权债与可转换债或可转换优先股是大的不同在于未来其购股权的执行能给被投资企业带来额外资本。值得注意的是,由于目前国内尚不允许优先股存在,可转换公司债和附购股权债的发行也受到种种限制,因此,在国内风险投资实践中,纯普通股安排仍在金融工具安排的一种主要形式。可见,金融工具安排除取决于风险投资人和创业企业家各自的偏好外,还取决于一定的制度环境。

    ②股权安排与交易定价

    股权安排与交易定价是风险投资交易结构设计的第二个重要环节,所谓股权安排是要确定风险投资人在投资企业全部股权中所占的份额。这里涉及三项内容:一是要确定被投资企业的股份分配;二是要确定风险投资额;三是要确定资金分期到位与检查标准。确定股权份额的方法通常是现金流量折现法。即通过预测的被投资企业未来的现金量流折现的办法确定其在未来某个时点的价值,然后在考虑风险投资额规模的前提下按照双方认可的回报率来确定被投资企业原有股东的权益份额和风险投资人应占的股权比例。通常早期风险企业的回报率界定为50%而成熟期企业的回报率界定为25%左右。企业价值则一般是企业税后利润或现金流乘 某个乘数。而风险投资人在风险企业中所占的股权份额一般在15%20%左右。在股权安排中经常碰到的一个问题是风险投资人和企业家很难在企业价值评估问题上达成一致。一般来说,风险投资人会采取较为保守的方法来对企业进行估值,而企业家则恰恰相反,他们希望尽可能高估风险企业的价值,以便在获得等额资本的同时尽可能少给投资人股权。通常情况下,投资专家采用股票期权的办法,来解决这个问题,即允许企业家在未来按事先约定的较低的价格来增加股权。但这种期权只有在企业家达到原定经营业绩目标时才能执行。

    与股权安排相联系的另一个问题是风险投资的交易定价。交易定价同样也是在协商中最易引起争议的一个方面。在实际操作过程中,风险投资人一般要求定价反映他所期望的预定投资期内的总的收益率,既包括当期收入(股利和利息),也包括资本利得。只有当期收益率能够补偿他所预见的风险时,风险投资人才会接受这一定价。当然风险投资人对各个投资阶段要求的最低的收益率水平不同,一般对创建期投资要求平均每年50%以上的收益率,而对成熟期投资的收益率要求在25%

    在股权安排和交易定价过程中,有时风险投资人会要求对方签署反摊落条款(Antidiution Provisions)。反摊薄条款是一种用来确保原始投资人利益的协定,按照该协定后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。很多投资人常常坚持把某种反摊薄条款作为投资条件之一,尤其当他们是公司的原始大股东之一时。反摊薄条款通常被列入融资协议中,或者以附加购股权或股票期权的形式列入股东出资协议或其它投资人与融资人的协议中。

    一项典型的反摊薄条款是只有在未来出现约定的特定事项时风险投资人的股权份额才能减少。这些特定事项可能是必须经历的一段时间,或是新增融资额达到了约定规模以及其它约定出现的事项。在这些特定事项没有出现之前,被投资企业增发新股都必须无偿给予或按双方认可的价格给予风险投资人更多的股份。

    另一项典型的反摊薄条款则可能是要求被投资企业在低价出售股份给后来的投资人时必须无偿给予原始投资人股份。这有一种反摊薄条款规定,如果增发新股的价格低于原始发行价或超过的约定数量的新股被发售时,被投资企业应允许原始投资人购买额外的股份。给予优先权(Preemptiver ights)和授权原始投资人在未来获得一定百分比的流通股而不是固定股份数量的做法也是反摊薄条款的内容之一。除此之外,还有许多种反摊薄条款,总之任何试科确保原始投资人一定股权比例或股价优势的内容都可视为反摊薄条款。

    ③治理结构安排

    治理结构安排所要解决的主要问题是在信息不对称的情况下,要通过一定的制度安排来协调风险投资人和被投资企业管理层之间的关系以防止管理层以风险投资人的损失为代价来谋求自身利益的最大化。在西方,治理结构安排主要依赖于两种机制:一种是激励机制,另一种是约束机制。

    风险投资人往往通过安排股权和期权的办法来构筑针对风险企业管理层的激励机制。

    (1.)管理层的股权安排

    在风险投资企业中,风险投资人持有被投资企业的股份比例一般在15%20%之间,而安排相当一部分股权份额由企业管理层持有,并以此作为管理收入的很大一部分。对管理层的这种股权安排一方面是管理层对控制自己创建的企业的需求,同时也使管理层的利益和企业的兴衰相一致,继而也实现了和风险投资人利益的一致性。

    (2.)风险投资人的股权安排

    可转换优先股是风险投资交易结构设计中经常采用的一种金融工具。国为与普通股相比,可转换优先股具有两个明显的优点:一是在转换前,可转换优先股在被投资企业被清算时有优先清偿权;二是在被投资企业迅速发展时,风险投资人可以将可转换优先股转换为普通股,从而分享增长所带来的好处。由于与风险投资人相比,被投资企业的管理层通常持有的是普通股,对风险投资人的这种股权安排又构成治理结构中激励机制设计的一部分。

    (3.)对管理层的期权安排

    对管理层期权安排的目标是要将管理层的利益和被投资企业价值的增长联系起来,从而使管理层克尽全力去增进被投资企业的价值。期权安排通常的做法是允许管理层在实现未来经营目标时按照事先约定的较低的价格或无偿增持股份。

    与激励机制不同,约束机制要通过被投资企业经营管理的监督控制来“迫使”管理层尽力去增进企业和股东价值,从而使风险投资人的期望收益得以实现。在治理结构安排中,风险投资人通常运用董事会席位、表决权分配、控制追加投资和管理雇佣条款等办法来构筑针对被投资企业管理层的约束机制。

    A.管理层雇佣条款

    激励机制中股权和期权安排最大的缺陷是拥有较大比例股权和期权的管理层很有可能偏好从事收益很高但风险也很大的项目或业务。在风险投资人看来,这种冒险不符合他“持股——增值——出售”的投资战略,因此需要制定管理层雇佣条款来惩罚那些经营业绩差的管理者,以限制管理层偏好风险的倾向。管理层雇佣条款通常包括解雇、撤换管理层并回购其股份的种种情况。

    B.董事会席位

    风险投资人虽然不谋求对被投资企业的控股权,也不以经营企业为目标,但同样在被投资企业董事会中占有一个或一个以上的席位。而且在很多情况下,风险投资人作为外部董事,由于具备丰富的经验,拥有在增育公司成长和鉴别管理层素质等方面的专业素养以及有着极为广泛的外部联系,他们凭着投入风险企业的资本和向该企业所提供的增值服务而在董事会中占据主导地位。由于董事会要对被投资企业的经营业绩负责、并有权任命或解聘企业总经理,指导、监督企业的运营情况,风险投资人通常会利用其在董事会的有利位置对管理层实行监督。

    C.表决权分配

    在多数情况下,对被投资企业的表决权并不取决于其股权的性质。因此在通常情况虽然在金融工具安排中,风险投资人持有的可能是被投资企业的可转换优先股,但同样可以行使与普通股相同的表决权,即使作为长期债权人也可以拥有一定的表决权。对表决权的这种分配确保了风险投资人对表决权的实施而不管风险资本是以何种形式进入被投资企业。

    D.控制追加投资及其它

    控制追加投资是指风险人通常会满足被投资企业对后续阶段融资的需要以增强对后者的影响,或者运用第二节所述的反摊薄条款来防止其对被投资企业控制权的稀释。此外,风险投资人还往往要求被投资企业签署肯定盟约(Affirmative Covenants)来确定保其对后者经营管理的介入,通过介入来实施监督。

《做一个风险新贵》

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