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成功实现价值

[更新时间]2007-08-10 14:33:33 [字数]6777

第二节股份流动〓完美结合

从事风险创业的中小企业,能够公开上市发售股票固然是一种对风险投资家和企业家都有利可途的成功方式。但是,即使是二板市场的上市标准降低,仍可能有许多中小企业无法满足这些上市标准,另外,由于通过公开上市的方法需要的周期长、费用高,再加上风险资本在首次公开发行股票之后尚需一段时间才能完全退出,因而许多风险投资家和风险企业家在周全考虑整体态势之后,而会采取公开上市之外的其他退出方式,例如有股份回购、管理层收购、企业购并、场外交易、出售股份、清理公司等多种方式。

股份回购

股份回购是指企业自己出钱购回自己的投份,注销股份,从而达到控制企业的目的,当从事风险创业的企业发展到相当阶段,资金规模、市场前景都相当看好时,风险企业的创业者大多不愿再听命于投资者,或者不愿本企业的股份被转让给第三者,于是就有可能自己出钱将风险投资者所持的股份购回。

股份回购在我国法律上的依据是《公司法》第一百四十九条,即公司不得收购本公司的股票,但是为了减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的投票后,必须在十日内注销该部分股份,依照法律、行政法规办理变更登记,并公告。因此在股份回购时要注意法律的规定。

股份回购可以采取现金、票据等形式来支付。另外股份回购还可以通过“卖股期权”(PUTS)和“灵股期权”(CHLI)来实现。卖股期权的含义是赋予风险投资家一项期权,要求风险企业以预先商定的形式购买他手中持有的公司股票。与之相对应的是买股期权,即赋予风险企业一项期权,让其以相同或类似的形式购买风险投资家手中的股票。

在股份回购的交易中,往往公司的股票并未上市交易,股票的市场价格很难确定,再加上由于公司前景,业务的不同,其股份的价格也可能差异很大,因而必须对涉及的股份价格进行评估,以实现股权的顺利过渡。在理论和实践中,股份回购的估价标准多种多样,下面介绍几种形式供交易双方选择适用。

1?帐面价值。这种方法对那些建立账册且足够成熟的企业,才能成为估价风险投资者所持股份的一种方法。而在风险企业发展的早期,由于账面价值低,故不能适用。

2?现金流量的倍数,这种方法适用于对于能够用现金流量来衡量其业务进展情况的企业,企业的价值可通过现金流量的倍数得到,从而进一步得出风险投资家所拥有的企业有分化的价值,以此作为购买其所持的股份。

3?预定的现金额。这种方法需风险企业与风险投资家预先有协议存在。即根据协议,把买卖股期权建立在单一的现金数量上,风险投资家在投资的企业的若干年年底,有权要求企业以一定的金额来购买他拥有的产权所有者地位。

4?价格——收益比率。这种方法在股份回购中应用最为普遍,通常的做法是从相同行业的公开上市股票中选出来的PE比乘以每股的民益得出每股的价格,这个价格就是风险企业应付给风险投资家的股票价格。

5?销售额的百分比,基于在风险企业发展的早期,由于研发费用开支大或重大贬值,收益可能较低,这样,较流行的价格——收益比率方案可能不适宜,鉴于销售额不能随意修改,因此销售额有分化成为衡量风险企业价值的绝好指标。

6?销售额的倍数,对于一些行业中的某些企业的价值,以及销售额的倍数为基础,可以进一步推算出风险投资家所持有股份的百分比及为此而支付的金额。

7?评估价值。根据一定的资产评估原理,通常采用以下两种方法对风险投资家所持有的股份价值做出评估:一是根据风险企业过去和将来的收益能力来确定其价值;二是资产的价值通过把它们当成一个法定清理的一部分而被拍卖来确定,即评估者从这个清理中减去所有未付债务,剩下的价值就是估价。

二、管理层收购

管理层收购也是风险创业企业常用的一种方法,管理层收购,又称Management buy-out简称MBO,是指风险企业的管理层通过固有资金或大举借债或与外界金融机构合作,收购本公司在外的股份。管理层收购有时会受资金的限制。出现管理层收购的情况大多是企业的发展前景比较好、收益高,因而风险企业的管理层不愿意被他人收购或不愿意再同风险投资家分享收益而采取的行动。

这种收购由于使用资金较多或大举借债而使收购具有很大的风险性。但是由于收购人就是目标企业的经营管理人员,他们了解企业和内部情况,熟悉企业的资产、实力、潜力以及以后的发展。一旦决定收购,一般都具有相当可以避免风险的把握,因而实际上又不会有很大的风险。

与管理层收购相类似的有员工收购(EBO)即通过员工购买企业在外股份,而由员工持有股份,或者通过建立一个员工持股基金(ESOT),来买断风险投资家所持有的企业股份。员工持股基金可以从企业和税前收入中划拨,或在观测企业未来划拔款的基础上从银行筹借。

员工收购(EBO)同样是基于企业前景好、收益预期好的基础之上,不然的话,熟悉企业内部情况的员工是绝对不肯购买公司股份的。

对于股份的价值,我们仍可用上文所列的七种估价方式来确定。

三、出售股份,换取现金。

风险企业在某个发展阶段,可能会需要大量的资金,但同时又无法从正常的资本市场上获得资金,也无法再从风险投资家那里再取得发展资金,但是企业的项目又必须马上开工或研究和开发,这时,企业可以通盘考虑一下企业现状和前景,出售一定的股份以换取现金,来支持企业继续发展,一般情况下,股份可以出售给别的企业,也可以出售给新的风险投资家。从而获得发展资金。

另外,风险投资家在退出投资时,也可以利用这一方式退出来,获得原先所投的资金和收益。当然企业不愿再经营时,将股份出售给其他企业,以换取现金,也是不错的办法。当然,如果企业将能够控制企业所有权的股份出售给另一企业,则已购成了企业兼并与收购。

四、出让股份,加入强者

()企业并购的基本概念

我们这里的出让股份,加入强者主要指的是企业的兼并与收购,Merqer & Acquisition,简写为M & A,是对企业兼并和收购的总称,企业并购则是企业兼并和收购的简称,企业的兼并是指经由转移企业所有权的方式,一个或多个企业的全部资产和责任都转为另一企业所有。我国1989年由国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局发布的《关于企业兼并的暂行办法》所称的企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权,使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。作为兼并的结果,其资产与责任都予以转让的企业不需经过清算而不复存在,而由接收该企业全部股份式资产与责任的另一企业仍然完全以该另一企业名义继续运动。这又称为吸收合并。

企业收购是指一个企业经由收买股票或股份等方式,取得另一企业的控制权或管理权,另一企业仍然存在而不必消失。

企业并购的动机和原因很多,但发展与增值是企业并购的根本动因,在这根本的动因下,不同的企业又会因自身情况的不同而有些不同的具体动因。这些具体动因主要有以下几种:①挤身于新行业,新领域;②扩大生产和市场规模;③获取先进的生产技术与管理人才;④发掘利用目标企业的潜在价值,事半功倍;⑤转手倒卖企业;⑥逃税。

企业并购交易的形式有三种,其一是兼并目标企业,这也是企业并购活动中最常见的一种形式。在这种形式下,兼并方所要获取的是对目标企业的整体吞并,兼并行为完成时,目标企业不复存在而成为兼并方的一部分。其二是收购目标企业的资产,即只获得目标企业的一部分或全部资产。其三是收购目标企业的股份或股票。在这种形式下,收购方经由协议或银行收购的方式发出收购要约,取得目标企业一定量的股份,目标企业照常存续下去,债权债务也不易手,但其股东人员却发生了变化,目标企业的控制权也发生了变化,因之而起的经营管理人员、经营目标、方向、作风等均可能会发生变化。

企业并购的支付方式主要有现金、以股份换股份或以股份换资产、承担债权债务等。现金是使用最广泛的支附形式,大多数并购可以通过现金形式完成,现金的形式可以是支票、汇票、或现金付款证书。企业并购的类型可以根据不同的角度进行划分,例如以目标公司是上市或非上市公司可分为一般公司的并购与上市公司的并购,以并购方是否具有善意目的可分为恶意收购和善意收购,以是否为要约形式进行可分为要约收购和协议收购依并购对象所在行业部门来分,可分为横向并购、纵向并购、混合并购。另外也有杠杆收购、管理收购、联合收购的分类。

最后,在企业或公司并购中,有两个概念须弄清,那就是新设合并和吸收合并。通过一定的收购,必然会出现这两种后果,根据《公司法》第一百八十四条之规定,吸收后合并是一个公司吸收其他公司,被吸收的公司主体资格消失,并属于吸收的公司。其债权债务由吸收方承担。两个以上公司合并设立一个新的公司,合并各方解数的方式称为新设合并。公司合并的,应当由合并各方签订合并协议,并编制资产负债表及财产清单。公司应自做出合并决议之日起十日内通知债权人,并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内,未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内,有权要求公司清偿债务或提供相应的担保。不清偿债务或者不提供相应担保的,公司不得合并。

()风险投资市场上的企业并购

从以上对企业并购的基本介绍,可以看出企业并购在风险投资市场上有极重要的地位。这也正是近年来,风险投资家纷纷以此方式退出在迅速发展的风险投资业的一种主要方式,并且所占比率越来越大,已经超过了公开上市的形式,统计表明,在美国风险投资市场上,一般收购占23%,二期收购占9%,股份回购占6%,三项合计占38%,总量上比公开上市要多,但在收益率上仅大约为公开上市的1/5

但是企业并购因其有独特的功能。例如可以使风险投资家迅速收回现金或可流通证券,也使得风险投资家可以立即从风险企业中退出来。所以企业并购仍具有相当的吸引力、但是与公开上市相比,风险企业家一般并不欢迎企业并购方式,因为企业一旦被另一家大公司收购后就不能保持其独立性,公司管理层将会受到影响。

企业进行并购活动时,必须深入了解收购者的计划、会计准则和法律结构等事项,以确保企业能以最好的价格出售,并顺利通过企业并购,退出风险投资,获得高额回报,因而在这个过程中,出售的时机就尤为重要了。时机选择正角,风险投资便能够获得最大的投资收益。一般说来,风险企业的并购应该选择在企业的未来投资收益的现价化企业的市场价值高时出售,这时风险企业能获得最大的企业利益,风险投资家的投资收益也能确保好收成。

在风险投资市场上,风险企业根据企业的经营状况、经营时期、发展前景的不同,一般愿意参与个别企业并购活动。

首先是把企业整体出售,即风险企业家在企业发展到一定时期时,为了避免风险投资家将其股份卖给非善意的投资者或者认为自己不适宜再在这个业务范围内经营,可能会将企业整体卖给另外的公司或企业,从而获取现金和大量收益。这对于风险企业家来言是出售企业,对于购买方来言是兼并行为。

需注意的是,这种兼并行为应在法律允许的框架下进行,例如不得形成行业垄断,不影响企业之间正常的竞争,并依法纳税。

其次一种是第二期并购。其实在风险投资市场上,风险投资家的经营风格、范围各有不同,有的喜欢投资于风险企业的种子期,有的则喜欢投资风险企业的扩张期,有的则愿意投资在风险企业的成熟期。因而,当风险企业有了一定发展,例如主攻方向已确定,并可能迅速发展或已进入成熟期,需要更多资金或投资时,风险企业可以吸引其他风险投资家的注意,邀其加盟,以取代最初的风险投资家,为风险企业的发展注入新的“活力”。同时,风险企业家也可借机买进原先风险投资家的股份。

在以上的企业并购交易中,两种方式都采用了交换股权的方式来实现。这就涉及到了股份的价值评判的问题,在实践中,大多采用以下两种方式来完成交易。

第一,固定的现金价值法,这种方式是指在预先的谈判中商定好交易的现金价格,或者商定基于财务报告收入的现金价格。这种方式的好处是有利于防止买方股票下跌而保护卖方利益,却无法避免由于股票市场波动给股票每股盈余所带来的影响,因而需事先商定一个保护性措施。例如,给出一个价格波动的范围。在范围内的价格波动不影响原定的交换价格,不必重新进行谈判或磋商。如果买方的价格变动超过了协议的价格范围,就要采取不同的解决方式,例如,重新商谈协议或干脆终止协议,当然也可以预先商定一个固定的最低或最高支付价格的协议作为第二个保护措施。

第二,固定比率股票交换法,即收购公司可以用固定比例的本公司普通股股票去交换卖方的股票,其交换比例在最初谈判时就已确定,并且不论两种股票市场价格会发生什么变化或波动,交换的比例都得保持不变,有时,为了防止买方的股票价格下跌给卖方造成额外的损失,因此常需要事先商定与前述相似的保护性措施。在购并交易中,由于采取固定比率股票交换使买方股票的每股盈余的计算得以固定而深受其青睐。

()风险投资市场上的企业并购

从以上对企业并购的基本介绍,可以看出企业并购在风险投资市场上有极重要的地位。这也正是近年来,风险投资家纷纷以此方式退出在迅速发展的风险投资业的一种主要方式,并且所占比率越来越大,已经超过了公开上市的形式,统计表明,在美国风险投资市场上,一般收购占23%,二期收购占9%,股份回购占6%,三项合计占38%,总量上比公开上市要多,但在收益率上仅大约为公开上市的1/5

但是企业并购因其有独特的功能。例如可以使风险投资家迅速收回现金或可流通证券,也使得风险投资家可以立即从风险企业中退出来。所以企业并购仍具有相当的吸引力、但是与公开上市相比,风险企业家一般并不欢迎企业并购方式,因为企业一旦被另一家大公司收购后就不能保持其独立性,公司管理层将会受到影响。

企业进行并购活动时,必须深入了解收购者的计划、会计准则和法律结构等事项,以确保企业能以最好的价格出售,并顺利通过企业并购,退出风险投资,获得高额回报,因而在这个过程中,出售的时机就尤为重要了。时机选择正角,风险投资便能够获得最大的投资收益。一般说来,风险企业的并购应该选择在企业的未来投资收益的现价化企业的市场价值高时出售,这时风险企业能获得最大的企业利益,风险投资家的投资收益也能确保好收成。

在风险投资市场上,风险企业根据企业的经营状况、经营时期、发展前景的不同,一般愿意参与个别企业并购活动。

首先是把企业整体出售,即风险企业家在企业发展到一定时期时,为了避免风险投资家将其股份卖给非善意的投资者或者认为自己不适宜再在这个业务范围内经营,可能会将企业整体卖给另外的公司或企业,从而获取现金和大量收益。这对于风险企业家来言是出售企业,对于购买方来言是兼并行为。

需注意的是,这种兼并行为应在法律允许的框架下进行,例如不得形成行业垄断,不影响企业之间正常的竞争,并依法纳税。

其次一种是第二期并购。其实在风险投资市场上,风险投资家的经营风格、范围各有不同,有的喜欢投资于风险企业的种子期,有的则喜欢投资风险企业的扩张期,有的则愿意投资在风险企业的成熟期。因而,当风险企业有了一定发展,例如主攻方向已确定,并可能迅速发展或已进入成熟期,需要更多资金或投资时,风险企业可以吸引其他风险投资家的注意,邀其加盟,以取代最初的风险投资家,为风险企业的发展注入新的“活力”。同时,风险企业家也可借机买进原先风险投资家的股份。

在以上的企业并购交易中,两种方式都采用了交换股权的方式来实现。这就涉及到了股份的价值评判的问题,在实践中,大多采用以下两种方式来完成交易。

第一,固定的现金价值法,这种方式是指在预先的谈判中商定好交易的现金价格,或者商定基于财务报告收入的现金价格。这种方式的好处是有利于防止买方股票下跌而保护卖方利益,却无法避免由于股票市场波动给股票每股盈余所带来的影响,因而需事先商定一个保护性措施。例如,给出一个价格波动的范围。在范围内的价格波动不影响原定的交换价格,不必重新进行谈判或磋商。如果买方的价格变动超过了协议的价格范围,就要采取不同的解决方式,例如,重新商谈协议或干脆终止协议,当然也可以预先商定一个固定的最低或最高支付价格的协议作为第二个保护措施。

第二,固定比率股票交换法,即收购公司可以用固定比例的本公司普通股股票去交换卖方的股票,其交换比例在最初谈判时就已确定,并且不论两种股票市场价格会发生什么变化或波动,交换的比例都得保持不变,有时,为了防止买方的股票价格下跌给卖方造成额外的损失,因此常需要事先商定与前述相似的保护性措施。在购并交易中,由于采取固定比率股票交换使买方股票的每股盈余的计算得以固定而深受其青睐。

 

《做一个风险新贵》

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